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事件：2022年8月16日，全球最大锌冶炼商Nyrstar(托克旗下)宣布自9月1起关停其位于荷兰的Budel冶炼厂，涉及产能30万吨/年。
欧洲能源问题是冶炼厂关停主因，将长期影响锌、铜、镍等金属供给。Nyrstar本次关停Budel冶炼厂之前，2021年10月已将其位于荷兰Budel(30万吨)、比利时的Balen(26万吨)和法国的Audy(15万吨)三座冶炼厂合计71万吨产能减产50%，本次关停影响约15万吨产能。8月4日嘉能可宣布其欧洲锌冶炼厂几无利润，2021年对位于意大利的Portovesme冶炼产进行错峰生产，影响10万吨产能。欧洲合计拥有230万吨锌冶炼产能，全球占比约18%，预计能源成本持续高位下，减产仍将继续。法国、德国及荷兰等国家电价上涨至400-500欧元/兆瓦时，按照吨锌冶炼耗电2兆瓦时，电力成本约800-1000欧元/吨，在锌价中占比20-27%，远高于国内锌冶炼产能。
供需双弱下，供给扰动是价格主导因素。2022年以来全球锌需求整体弱势，中国作为全球最大锌消费国表现疲弱，地产、家电等领域未见明显起色；基建及新能源方向表现较好，但整体2022H1国内表观消费265万吨(-8.31%)(百川资讯)，2022年1-5月全球锌消费下降2.3%至563.5万吨(ILZSG)。而供给端持续低于预期支撑价格高位，矿端在2019-2020年达到新能产能高峰后，2021-2023年新增产能有限；2022年前5月全球锌精矿产量为508.4万吨(-2.06%)(ILZSG)，持续超过2.5万/吨的高价并未促进矿商增产。精炼锌受到欧洲能源紧张及国内锌精矿供应不足影响，产量不及预期；1-5月全球精炼锌产量566.5万吨(-2.3%)，国内1-6月锌产量为326万吨(-1.7%)。供需双弱中，市场对于需求端预期充分，国内地产下行以及海外高通胀、衰退预期均反映充分；而供给端扰动则突发性、不确定性强烈，对供需平衡冲击更大，因此也成为锌价的主导因素。
外高内低逻辑或重新演绎，螺旋推升锌价。2021年较长时间内海外锌价大幅高于国内价格，导致国内进口锌锭、锌精矿均出现倒挂，一方面直接导致国内精锌供应不足，价格跟随海外上涨；另一方面进口锌精矿冶炼亏损严重，国内炼厂因缺矿降低负荷进一步限制国内精锌产量，共同螺旋推动锌价上行。本轮欧洲炼厂新一轮停产或将再次带动该逻辑演绎，锌价或仍有较大上行空间。
投资建议：推荐受益于高锌价及资产注入预期的驰宏锌锗(22PE:10.8x)；受益标的中金岭南，以及锌冶炼的锌业股份、株冶集团等。
风险提示：减产不及预期，欧洲能源价格扰动快速好转等。
（文章来源：国泰君安证券研究）