赵伟：人民币汇率走强，阶段性反弹还是“变盘”开始？
中新经纬11月20日电 题：人民币汇率走强，阶段性反弹还是“变盘”开始？
作者 赵伟 国金证券首席经济学家
11月以来，人民币汇率明显走强，一度收复7.2的关口。这是“变盘”的开始，还是美元压力缓和下的阶段性反弹？汇率“变盘”背后有哪些基本面的支撑？
赵伟
一问：近期外汇市场的新变化？美元回落的支撑下、人民币汇率“量价齐升”
11月以来，人民币汇率“量价齐升”。离、在岸人民币汇率均明显走强；伴随着汇率的企稳升值，美元兑人民币的成交量也在恢复。
图1 近期，人民币汇率一度升破7.2
图2 美元兑人民币即期询价成交量企底回暖
近期，美元的快速走弱是人民币汇率升值的直接推手，背后主要取决于三方面因素：第一，美债供给侧冲击边际缓和。第二，美国经济数据走弱、美联储态度偏鸽；11月陆续公布的PMI(采购经理指数)、非农、CPI(消费价格指数)等数据均低于市场预期，市场对2024年降息的预期逐步升温。第三，投机扰动也有缓和，美债非商业空头持仓明显回落。
对于近期人民币的快速升值是“变盘”的开始还是美元压力缓和下的阶段性反弹，市场仍存一定争议。有观点认为，10年期美债利率回落空间或相对有限等因素影响下，人民币短期仍会承压；也有观点认为，当下是“变盘”的开始：历史回溯来看，外贸企业年终结汇的推动下，人民币在11月、12月都趋于走强。
二问：人民币汇率变盘的“信号”？衍生品市场释放积极信号、市场行为也开始边际改善
从远期市场来看，近期人民币远期与即期汇率有所分化，远期相对更强，或是“变盘”的信号之一。历史回溯来看，2015年以来，即期与远期动态相关性的大幅走低时，往往意味着“变盘”的开始：当远期升值幅度走高时，随后人民币汇率均步入升值区间；当远期贬值幅度加大时，人民币汇率多步入贬值区间：9月以来，在人民币即期汇率仍在7.3关口波动时，远期汇率已提前“松动”。
图3 即远期动态相关性走低时通常意味着拐点将至
从期权市场来看，近期期权隐含波动率整体下行的同时、风险逆转因子走低，同样释放了人民币延续升值的信号。期权隐含波动率通常反映了市场对未来实际波动率的预期，当隐含波动率较低时，往往市场对远期预期一致性较高，意味着汇率拐点的临近；而风险逆转因子(买权与卖权隐含波动率之差)则指示了方向，该因子走低指向卖权价格相对走高、市场看多人民币汇率。近期，3个月平价期权隐含波动率于10月13日再度跌破5%，而1个月风险逆转因子走低，指向人民币升值的方向。
图4 近期，美元兑人民币隐含波动率明显走低
三问：人民币汇率“变盘”底气何在？海外经济仍在走弱、中国企稳信号愈发明确
短期来看，美国经济基本面或将继续走弱，而中国经济企稳向好的信号已愈发明确。11月以来(截至11月16日)，花旗中国经济意外指数由7.6上行至18.0；花旗美国经济意外指数则由54.4下行至34.2。海外方面，10月美国制造业PMI回落至46.7；就业市场也现松动，新增非农就业人数仅15万人，失业率也走高至3.9%。此外，供求关系缓和之下的油价回落，也将改变分化的能源依赖度下美强欧弱的格局，对美元指数相对利空。国内方面，当下产成品库存处于绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号已愈加明确；而10月底“万亿国债”的增发，10月广义财政支出的“加速”，将为经济进一步注入上行的“动能”。
中期来看，本轮人民币升值的“空间”，或仍需参考美元回落的节奏与出口改善的程度。两方面因素将影响2024年美元的走势：1)美国基本面走弱的节奏。在紧缩的金融条件与货币政策的时滞效应下，2024年美国经济仍将延续放缓，而“黑天鹅”事件的爆发或将加速美元的转向；2)降息节奏。历史回溯来看，从加息到降息的“暂停期”，美元指数多在后半程走弱，2024年下半年降息预期的升温或在二季度打开美元下行空间。但就国内因素而言，出口对人民币汇率的支撑或相对有限，美国消费或明显走弱，以美元结算的出口或难有大幅改善。