爱彼迎：Winter is coming，全球旅游消费的塌方要开始了？
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文 | 海豚投研
5 月 9 日美股盘后，Airbnb 爱彼迎公布了 2023 年第一份季度财报，要点如下：
1. 本季财报表现不错，为何盘后股价大跌？：先看本季度整体业绩表现，营收为 18.2 亿美元，略高于预期的 1.79 亿。同比增速相比上季略有放缓 4pct，但幅度不大。利润层面，毛利同样高于预期 1%，经营亏损为 5 百万美元和去年同期持平，也小于预期的 9 百万。
整体来看本季表现虽没有亮点，但也至少也符合市场预期，为何盘后股价大跌超 10%？问题在于市场对旅游需求滑坡的担忧，被公司的业绩和指引证实了。
2. 一季度尚能坚守，二季度开始滑坡：最重要的住宿预订金额本季为 204 亿，同样略高预期 1%。但从价量因素拆分来看，本季预订间夜总量为 1.21 亿间次，略低于市场预期。同比增速为 19%，也低于预期的 20%。
同时分地区来看，本季北美地区的营收增速仅有 13%，可以推测订单量增长大概率不足 10%。公司整体仍算坚挺的增长主要是靠复苏中的亚太和欧洲地区支撑。
更严重的问题是，调研机构的数据显示线上住宿支出自 3 月底已开始走弱，四月的前两周下滑则更严重。而公司对于二季度预订量增速的指引则不足 16%，较本季明显放缓。第三方数据和公司都指向了全球（特别是美国）旅游需求的滑坡。
3. ADR 走平，营收、毛利都无亮点：本季变现率为 8.8%，相较去年同期仅提升了 0.1pct，相比四季度提升了 0.5pct 的情况，甚至可以说变现情况是环比恶化的。虽然公司未点评为何变现率相对走低，但一个简单的逻辑是供给和需求都比较旺盛时，平台就有能力提高变现，但反之亦然。
变现率同比基本持平，本季爱彼迎的毛利率也同比持平在 76%，最终实现毛利润 1.4 亿。
4. 营销费用前置，利润改善趋势暂停：总的来看，本季度爱彼迎的费用支出整体只略有增长，但营销支出显著扩张，本季支出 4.2 亿，远高于去年同期的 2.3 亿，占营收的比重也提升了约 8pct 到 23%。公司表示，今年营销费用的投放节奏相比去年提前，因此上半年支出会较高。二季度营销费率也会同比增加 4pct。
其他费用中，运营支撑和管理费用占收入比重基本持平，产品研发支出则明显下降，同比减少了约 0.7 亿。汇总来看，本季经营总费用率（不计股权费用）为 64%，相比去年略增加了 1pct。
由于公司本季的毛利率同比持平，费用支出也基本持平，最后加回 SBC 后的经营利润率也同比持平在 13%。实现 Non-GAAP 口径下的经营利润 2.4 亿美元，较去年增长了 26%。
但 GAAP 口径下，本季亏损了 5 百万美元，在营收增长 20% 的情况下，亏损和去年同期一致，公司先前持续的利润释放节奏暂时中止了。
长桥海豚君观点：
从营收和利润指标来看，无论是本季度的业绩，还是对下季度的指引，实际都符合市场的预期，或者略好于预期。但是，对爱彼迎这类估值饱满的公司，没有 beat 就是小 miss，而小 miss 就是大 miss。
同时与财务指标相比，市场更关心的则是订单金额和订单量的变动趋势。然而本季度看似坚挺的增长主要是由亚太和欧洲地区支出，占比近半的北美地区已经走弱。而展望未来，第三方数据和公司指引都显示需求在进一步滑坡。在美国衰退风险的阴影下，投资者本就紧绷的心态在旅游需求滑坡被证实后，避险是自然的选择。
同时，虽然 ADR 目前比较坚挺，弥补了单量的下滑，撑预订金额（GBV）。如果后续出行需求持续下滑，供需偏紧的情况扭转后，ADR 会不会同样转跌，进一步放大 GBV 的下滑也是不可忽视的风险。
相比海豚君同样覆盖的 Uber，旅游完全属于可选的娱乐性指出，一旦经济恶化受到的影响会更大，因此和两者的股价走势一致，海豚君也更偏好于 Uber。且考虑到即便再连续下跌后 Airbnb 的估值仍不算便宜，海豚君认为当前还是应观望为主。
以下为本季财报详细解读如下：
Q1 尚有余温，Q2 寒意要来？
Airbnb 的营收构成简单，基本完全由平台上出租房屋的佣金构成。因此，房屋出租的预订总金额相关经营指标最能反映公司的经营状况，也是投资者最需要关注的重点，因此我们的点评主要围绕这一块。
首先 2023 年第一季度，Airbnb 实现房屋预订总金额 (GBV) 204 亿美元，略为高于预期 1%。从增长趋势来看，本季 GBV 同比增速为 19%，和上季度相比基本持平，并未放缓。诈看之下，全球旅游需求在一季度仍相当坚挺。
价量因素拆解来看，实际一季度的订单量已有走弱的倾向：
本季爱彼迎的间夜预订量为 1.21 亿间，比市场预期的 1.22 亿次略低，实际 19% 的增速也略逊于市场预期的 20%。虽然看似差距不大，但对于 Airbnb 这类估值和预期都比较饱满的公司，没有 beat 就是 miss。
实际上多家统计机构的数据都显示，线上住宿支出增速从 3 月底就已开始明显下滑。Sojern 的数据显示，全球酒店预定量增长在 3 月为 8%，但四月的前两周为 6%；而美国的增长则更慢，3 月为 4%，四月前两周为 3%。可见全球的住宿需求整体走弱，而美国尤其。
而根据公司披露的分地区运营来看，实际一季度内美国地区的增长已经很弱，欧洲和亚太复苏是公司本季度整体增长持平的支撑。
（1）本季北美地区的营收同比增长了 13%，再剔除 ADR 和变现率的影响，订单量增速会恐怕不超过 10%，北美地区的增长最弱。本季美国贡献了公司全部营收的 48%，因此若美国旅游需求继续走弱，对整体业绩会有显著的拖累。
（2）欧洲&中东地区预订量较 2022 同期增长了 21%，虽然相比上季度有所放缓但还算坚挺。同时 ADR 增长了 8%, 同样显示欧洲旅游需求还在复苏当中。
（3）南美地区则实现了 22% 的同比增长，其中墨西哥和巴西等地的表现比较坚韧。
（4）随着日韩东南亚等国家先后解封，亚太地区本季度订单量同期增长了 48%，较上季度继续提速。随着近期国内旅游需求快速释放，后续可能还会进一步提速。但亚太地区占公司营收不足 10%，对公司整体的利好有限。
因此总的来看，虽然一季度旅游需求仍坚挺，但疲态已现。而公司对下季度订单量增速不足 16% 的指引则验证了市场对宏观经济走弱下，旅游需求滑坡的担忧。
另一方面，本季 Airbnb 的间夜单价（ADR）并未如预期的同比下降。本季为 168 美元和去年同期持平，而市场则预期下降到 164 美元。而若剔除汇兑的影响后 Airbnb 本季的 ADR 实际上涨了 3%。但值得思考的是，住宿价格上涨的原因大多数情况下是需求大于供给，那么如果后续住宿需求持续萎缩，间夜单价会怎么走？
变现率走平，收入、预订增速一致
本季度公司实现收入 18.2 亿美元，同样高于市场预期 1%，同比增速由上季的 24% 小幅放缓到 20%。由于订单金额本季增速是走平的，因此收入增速下滑略高的原因就是变现率提速幅度变小了。
本季变现率为 8.8%，相较去年同期仅提升了 0.1pct，而四季度变现率则同比提升了 0.5pct。虽然公司并未点评为何变现率相对走低，但一个简单的逻辑是供给和需求都比较旺盛时，平台就有提升变现率的动力；而当供需不景气时，就有降低变现率刺激需求的动力。
同样的，由于变现率同比基本持平，本季爱彼迎的毛利率也同比持平在 76%，最终实现毛利润 1.4 亿。
营销投入全年前多后少，拖累前两季度利润
由于 Airbnb 上市不久，股价激励费用支出规模较大且波动显著，因此在看成本和费用时我们主要采取剔除股权激励费用后的口径，以更好的观察公司费用的变动趋势。同时，因为出行旅游需求有明显的季节性变化，我们主要对比同期表现，不看环比。
总的来看，本季度爱彼迎的费用支出略有增长，其中主要是营销支出显著扩张，本季支出 4.2 亿，远高于去年同期的 2.3 亿，占营收的比重也提升了约 8pct 到 23%。
公司表示，今年营销费用的投放节奏相比去年提前，因此支出较高。同时二季度营销费率也会同比增加 4pct。
其他费用中，运营支撑和管理费用占收入比重基本持平，但产品研发支出则明显下降，同比减少了约 0.7 亿。汇总来看，本季经营总费用率（不计股权费用）为 64%，相比去年增加了 1pct。
由于公司本季的毛利率同比持平，费用支出也基本持平，最后加回 SBC 后的经营利润率也同比持平在 13%。
实现 Non-GAAP 口径下的经营利润 2.4 亿美元，高于市场预期的 0.7 亿，较去年同期增长超 26%。但扣除占总营收 13% 的股权激励费用后，GAAP 口径下公司本季度就只是勉强盈亏平衡了。
