全球金融研究｜劳动力市场持续强劲，美国通胀是实质性下降还是“假摔”？
21世纪经济报道特约研究员王应贵 澳门报道
美国劳工部5月5日（北美时间）公布的4月份就业报告让市场颇感困惑，经过一段时间后失业率又回到美联储开始加息周期时的水平，就业市场依然保持强劲。
受困于美国银行业压力上升，两党就提高联邦债务上限问题陷入僵局，经济前景不明朗，就业报告让郁闷已久的金融市场终于获得了一次像样的反弹机会。5日，道琼斯指数涨546.64点，即1.65%，标准普尔500指数涨75.03点，即1.85%，纳斯达克涨269.02点，即2.25%；美国十年期国债报收于3.435%；美元指数报收于101.04，涨0.14%。今年以来，道琼斯指数微跌0.1%，标准普尔500指数涨5.9%，而纳斯达克涨18.7%，为今年最大的赢家。
然而，困扰美国金融市场的三大因素尚未消除，投资者仍需耐心等待。在未来几个月，美国就业市场能否恢复供需平衡关系？尽管美联储累计加息5%，就业市场不见有明显的降温迹象。为了弥补政策失误，美联储开启了激进加息模式，现在到了按“暂停键”的时候了，通胀似乎下降了，这是真正下降还是“假摔”？不管怎么说，目前的核心通胀为4.6%，比美联储给出的2023年底3%的预测值高出不少。从2021年就开始谈论的经济衰退似乎一再推迟，不少机构预计温和的衰退将于下半年或最迟年底出现，但美联储主席鲍威尔却断言美国可能避免经济衰退。
仁者见仁，智者见智。未来的发展趋势一定包含在过去和现在的经济数据里。
火热的就业市场还能持续多久？
美国就业市场强劲的表现令人难以理解。据美国劳工部数据，失业率跌至53年来的新低—3.4%，4月份新增就业人数25.3万人，高于疫情前2019年的平均水平。尽管有迹象表明，就业市场的供需关系正趋于平衡，名义工资增长减缓，25-54黄金年龄段的劳动参与率上升，但就业市场用工需求超过市场供应数量。美联储加息效果未能让就业市场实质性降温，所期盼的用工需求减弱现象并未能出现。
美国就业的行业分布依然偏向服务行业。4月份商品生产仅增加了3.3万个岗位，而交通与仓储、保险、专业服务（专业、科学和技术服务）、私营教育与卫生以及休闲业分别增加了1.06万、1.5万、4.3万、7.7万和3.1万人。目前市场都不看好美国经济走势，那么企业会加速裁员吗？鉴于疫情期间招工难问题，美国企业应不会轻易裁员，相反会持观望态度。从股票市场看，今年1-4月美国上市企业融资总额为288亿美元，低于去年同期的、已大幅缩水的370亿美元，也不及2021年1月的460亿美元。从债券市场看，尽管各期限利率均上升，债券市场融资业务基本恢复了正常水平。今年第一季度，美国债券市场融资总额为2.99万亿美元，略低于去年同期3.1万亿美元，其中公司债券融资额为1387亿美元，高于去年和前年同期水平。
未来就业市场变化既要看大型企业盈利状况，更要看中小(微)企业的经营状况，因为后者才是创造就业机会的主力军。受硅谷银行、Signature银行和第一共和银行倒闭的影响，美国银行业普遍提高了信贷标准，对就业市场的影响有待于进一步观察。许多区域银行的客户存款大挪移已经影响到这些区域特色明显的中小银行的信贷能力。
通胀治理为何如此艰难？
据美国商务部经济分析局的数据，3月份以个人消费成本(PCE)测算的、剔除食品和能源的核心通货膨胀率为4.6%，与2022年11月的4.8%、12月的4.6%、今年1月的4.7%和2月的4.7%相比几乎没有什么变化。美联储激进加息的政策效果还没有完全显示出来。美联储不少官员颇为乐观地预测，2023年末核心通胀率会降至3%。就目前态势看，这一预测足够大胆，其预测基本假设条件可能包括：劳工市场走弱，服务业工资成本压力减缓，甚至经济温和衰退。
值得注意的是，5月3日（北美时间）公布的联邦公开市场委员会政策声明删除了“委员会预计，进一步收紧货币政策应是合适的”语句，而代之以“为了使通货膨胀逐步回落至2%，委员会在决定进一步收紧货币政策程度时会考虑一些因素”。声明还弃用了（货币政策取向必须达到）“足够紧缩”（sufficiently restricted）的表述。措辞改变并不意味着通胀问题不复存在，事实上问题依旧。鲍威尔坚称，未来政策决策继续基于经济数据。鲍威尔在向市场传递6月份“暂停加息”信号的同时也承认，通胀变化是一个反反复复的过程，加息、缩表和银行业信贷收紧会使得利率环境趋于中性（剔除通胀因素后的实际利率2%）,或许利率已处于中性状态。
鲍威尔强调，自2022年下半年以来，通货膨胀有所缓解，家庭、企业、经济研究机构和金融市场的长期通胀预期保持稳定。然而，这些通胀治理成果可能暂时的，通货膨胀压力持续高企，实现2%的政策目标道阻且长。
美国经济衰退何时到来？
在回答记者尖锐的问题时，鲍威尔表示，尽管美联储内部和社会机构预测美国经济会进入温和衰退，但他仍看好美国经济会实现软着陆，即未来失业率会比此前经济温和衰退时还略低一些，经济完全可能避免衰退。与一些媒体分析一样，鲍威尔对美国经济前景感到乐观，是因为累计5%的加息并没有给就业市场和个人消费带来较大的冲击。
从美国商务部数据看，2023年第一季度个人消费支出力保经济不出现负增长，其中商品消费一改前几个季度的颓势，获得了1.45%的增长；私营部门总投资表现低迷，企业在努力减少库存积压；净出口对经济增长贡献减弱，恢复到疫情前的常态；政府部门的消费与投资继续支撑经济增长。在未来经济增长中，个人消费、私营国内总投资、净出口和政府消费与投资哪一组成会发力？这才是问题的关键。
从历史角度看，占国内生产总值68.17%（2022）的个人消费是最靠谱的，在历次经济危机中扛着美国经济前行。对个人消费影响最大的自然是个人可支配收入。自2022年11月至今年3月，美国个人可支配收入月环比增速分别为0.6%、0.4%、2.1%、0.5%和0.4%。这表明，尽管就业市场保持强劲，但所提供的就业岗位薪水较低（服务部门较多）。目前经济前景不明朗，企业会谨慎观望，不会轻易扩大投资，但适当增加库存会有利于经济增长。净出口贸易取决于海外市场需求状况，很难准确预测。美国联邦政府正在愁“借米下锅”，提高联邦政府负债上限迫在眉睫，但两党却各有各的如意算盘。不难想象，第二季度里美国政府消费与支出对经济增长的支持十分有限。
地区银行经营问题是悬在头上的利剑
鲍威尔在5月4日的记者会上回答了许多尖锐的问题，如暂停加息、联邦政府债务、三家银行倒闭与监管责任、大银行垄断趋势、政策声明措辞、此次加息的理由、利率变化路径、经济前景与衰退、通胀原因、减息条件等，但似乎他又什么也没说，因为经济环境充满了太多的不确定性。
尽管鲍威尔一再坚称美国银行体系健全，具有快速反应能力，但事实上地区银行问题仍在发酵，市场也不认可政府官方说辞。第一地平线银行（First Horizon）、大都会银行（Metropolitan Bank）、西联银行（Western Alliance）和西太银行（PacWest）的市场表现可谓是灾难性的。美联储一手抓金融稳定，通过各种贷款计划支持银行，而另一手抓货币政策以促进最大化就业和物价稳定。许多人怀疑美联储的监管能力，并对银行业垄断表示担忧。美国银行业震荡的根源在于银行业过度金融化，偏离了传统银行业的经营理念，导致风险水平上升。2007-2009金融危机和目前地区银行问题充分表明，如美联储不从源头上解决银行问题，历史还会重演。
美国经济受困于通货膨胀、货币政策失误和银行业震荡，资本市场缺乏一个明确方向。美联储货币政策解决不了通胀问题，因为目前的通胀原因不再简单为货币超发现象；面对银行业复杂的资产负债表，美联储对银行的监管方式已经落后了。经济增长乏力只不过是回归疫情前的常态。此外，国际地缘政治风险显著上升，世界难以回到疫情前的合作共赢的局面，已被“美国优先”战略撕裂。
虽然鲍威尔对“暂停加息”表述得没那么直截了当，但可以肯定的是，美联储要考虑的首要问题不再是加息，而是通货膨胀走势。金融市场最关心的问题又转为经济衰退以及美联储何时开始减息。6月13日-14日下一次联储议息会议前，投资者不妨去关注美联储所关心的问题:CPI、PPI（批发价格指数）、PEC、PMI（采购经理指数）、零售增长、每周的申请失业救济人数、地区银行动态变化、原油价格等，从而见微知著，见端知末。
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